协鑫能科(002015)：成本扰动盈利 等待换电提速

　　二季度单季度，公司实现收入24.24亿元，同比-26.4%，实现归母利润2.17亿元，同比-36.8%，扣非净利润0.18亿元，同比-93.7%。短期经营受天然气、煤炭价格影响，公司盈利受到扰动，二季度短暂承压，并且此前疫情等因素影响换电站拓展和建设。展望全年，公司换电业务已经起步，碳中和基金+定增资金已经到位，换电站建设加速可期。

　　成本影响，盈利短期承压。上半年，公司收入50.3亿元，同比-17.2%，实现归母利润3.87亿元，同比-22.3%，扣非净利润1.17亿元，同比-73.4%；二季度单季度，公司收入24.24亿元，同比-26.4%，实现归母利润2.17亿元，同比-36.8%，扣非净利润0.18亿元，同比-93.7%。整体来看，上半年在天然气、煤炭价格高企下，公司短期盈利能力承压。且考虑短期价格调整不到位避免进一步亏损，公司灵活调整了电力业务出货规模导致收入下行。

　　热电联产压力较大，换电等待加速。分业务来看，上半年售电业务压力最大，实现收入27亿元，同比-28.8%，考虑部分价格因素，实际结算电量48.91亿千万时，同比-35.28%，与公司灵活性调整有关；上半年蒸汽业务收入19亿元，同比+16.6%，其中结算气量710.8万吨，同比-13.0%，但同比单价提升幅度较大，这与蒸汽业务调价机制有关，最终实现收入整体增长；换电业务，截至目前公司拟累计建成换电站30座，其中乘用车换电站18座，商用车12座，并且建成商用车充电场站1座。

　　原材料成本影响较大。二季度，公司毛利率为16.7%，同比-9.6pcts，环比-1.9pcts，环比压力有所加大。费用率方面，二季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.6、0.9、0.2、2.0pcts，二季度公司净利率为8.9%，同比-1.5pcts，环比+2.4pcts。

　　公司资源禀赋强，战略聚焦清晰。公司从事换电运营具备以下优势：1、一体化布局能力强，后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势，盈利能力更强；2、协鑫集团能源业务全球布局，TOG/TOB积累雄厚，更有利于开拓商业运营市场；3、原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力；4、第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利。今年以来，公司与中金合作的碳中和基金首期45亿募资已经结束，定增再增加37亿资本，大幅提升公司资金实力；并且公司近期持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等方面达成合作计划，持续壮大换电“朋友圈”，加速业务落地；此外，公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源，通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力，增加产业链竞争力，布局长远。

　　风险因素：换电全国推进不达预期；热电联产建设不达预期；天然气成本上行等。

　　盈利预测、估值与评级：根据中报，下调公司2022-2024年EPS预测至0.58/0.76/1.00元(原预测为0.85/1.10/1.35元)，现价对应27/21/16倍PE。公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照特锐德、瀚川智能等同比公司2023年平均约30倍PE估值(wind一致预期)，考虑公司换电业务起步的高成长性，给予2023年30倍PE，对应目标价23元，维持“买入”评级。